中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)編者按：網(wǎng)絡(luò)上流行著這樣一句話(huà)：“泰國(guó)有變性，韓國(guó)有整容，中國(guó)有美圖秀秀”。這句調(diào)侃，充分說(shuō)明了美圖究竟有多“火”。但讓人匪夷所思的是，這么“火”的應(yīng)用，成立多年來(lái)一直處于虧損狀態(tài)。即便其赴港上市在即，但今年上半年凈虧損仍高達(dá)22億元，同比擴(kuò)大69.2%。
不得不提的是，雖然美圖巨虧，但根據(jù)美圖2015年年收入超7億，目前市場(chǎng)給出了超50億美元估值。對(duì)如此高估值，不乏質(zhì)疑之聲。然而隨著美圖掛牌日期的臨近，最近卻有傳言稱(chēng)，美圖市值將超過(guò)400億港元，成為“香港主板市值僅次于騰訊的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)”。
同時(shí)，為美圖公司貢獻(xiàn)超95%營(yíng)收的美圖手機(jī)也被譽(yù)為超過(guò)蘋(píng)果、三星的“最保值手機(jī)”，稱(chēng)美圖M6上市4個(gè)月后“仍是一機(jī)難求，溢價(jià)幅度趕iPhone7”。
事實(shí)上，不論上述說(shuō)法是否真實(shí)，美圖公司智能硬件收入占比高達(dá)95.1%，這在以廣告為主要變現(xiàn)手段的工具類(lèi)產(chǎn)品中實(shí)屬罕見(jiàn)。而且美圖手機(jī)一直屬于小眾市場(chǎng)，有專(zhuān)業(yè)人士分析稱(chēng)，美圖手機(jī)的生存空間會(huì)越來(lái)越小。
另一個(gè)讓投資者擔(dān)憂(yōu)的問(wèn)題則是美圖公司并沒(méi)有清晰的盈利模式。從目前的信息來(lái)看，盡管美圖在社交電商、游戲、AR、數(shù)據(jù)分析等方面多點(diǎn)布局，但該公司并不知道究竟哪塊云彩會(huì)下雨，其它變現(xiàn)渠道相對(duì)于手機(jī)銷(xiāo)售明顯滯后。
對(duì)上述問(wèn)題，中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)通過(guò)電子郵件采訪美圖公司相關(guān)人員，截至發(fā)稿時(shí)未收到回復(fù)。
高估值與無(wú)法盈利的反差
每日經(jīng)濟(jì)新聞報(bào)道稱(chēng)，如果不是專(zhuān)業(yè)的金融人員，大部分人可能都難以真正看懂一般公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（US GAAP）和國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（IFRS）的區(qū)別，因此，在美圖剛披露上市文件之初，市場(chǎng)對(duì)美圖上市文件最大的誤解，是圍繞其財(cái)務(wù)報(bào)表中的60多億元虧損到底是從何而來(lái)？
上市文件披露后，很快就有機(jī)構(gòu)發(fā)表解讀，提到62億元的累積虧損實(shí)際上是關(guān)于一般公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）計(jì)算和國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（IFRS）兩種不同計(jì)算方法之間的誤讀，按照美股上市公司財(cái)報(bào)里最常見(jiàn)的一般公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）計(jì)算，美圖公司已經(jīng)累計(jì)虧損63億元，而實(shí)際上由于美圖在香港上市，采用的國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（IFRS）。
雖然美圖虧損逾60億元，但有分析人士指出，美圖公司赴港上市的估值或超過(guò)50億美元，這也意味著一旦美圖上市，將成為繼騰訊之后在香港的最大互聯(lián)網(wǎng)IPO。截至2016年9月底，香港主板1930家公司總市值25.6萬(wàn)億港元，其中騰訊市值超過(guò)2萬(wàn)億港元，占整個(gè)主板市值的7.9%。
科技圈評(píng)論員李東樓分析表示，在IFRS準(zhǔn)則下，投資人在投資后獲得的優(yōu)先股也被視作金融負(fù)債，美圖的估值越高，優(yōu)先股價(jià)值越高，賬面上的累計(jì)虧損也就越多。而除去優(yōu)先股的影響，美圖實(shí)際上的累計(jì)虧損則是11.38億元。如果將這個(gè)金額換算成美元，也就不到2億美元。
雖然營(yíng)收一直在增長(zhǎng)，但美圖這幾年卻沒(méi)賺到錢(qián)，今年上半年凈虧損22億元，同比擴(kuò)大69.2%。與其他女性應(yīng)用商業(yè)化遇到的問(wèn)題相似，目前市場(chǎng)上工具類(lèi)App還沒(méi)有清晰的商業(yè)模式，其經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)主要包含兩方面，一是智能硬件，主要包括美圖手機(jī)；二是互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)及其他，主要包括在線廣告，以及在美拍和手游上銷(xiāo)售虛擬物品。從收入比例來(lái)看，旗下?lián)碛?3款應(yīng)用的美圖儼然已經(jīng)是一個(gè)手機(jī)公司。智能硬件（目前主要是智能手機(jī)）的收益分別占2013年、2014年及2015年總收益的59.7%、87.8%、89.9%，2016年上半年更是達(dá)到95.1%。2016年上半年，美圖手機(jī)銷(xiāo)量289079部，收入5.5億元。
一方面是美圖的募資規(guī)?？氨犬?dāng)年赴港上市的互聯(lián)網(wǎng)巨頭騰訊，另一方面是美圖目前還屬于虧損狀態(tài)，最核心的修圖軟件生意并不賺錢(qián)。因此，美圖公司上市之路備受爭(zhēng)議。
盈利模式不清
證券日?qǐng)?bào)報(bào)道稱(chēng)，美圖最吸引投資者的莫過(guò)于其龐大的用戶(hù)數(shù)。
在招股書(shū)中，美圖公司表示，其核心資產(chǎn)是龐大的用戶(hù)基礎(chǔ)，并且已在維持用戶(hù)基礎(chǔ)增長(zhǎng)的同時(shí)成功實(shí)現(xiàn)其變現(xiàn)。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，目前美圖公司應(yīng)用的月活躍用戶(hù)數(shù)約為4.46億人，同比增長(zhǎng)81.0%。此外，美圖公司的用戶(hù)活躍度也隨著其不斷改善和升級(jí)產(chǎn)品及服務(wù)而持續(xù)提升。截至今年6月份，美圖的核心影像應(yīng)用產(chǎn)生約56億張照片，復(fù)合年增長(zhǎng)率為71.7%。
然而，如此大的用戶(hù)數(shù)，對(duì)應(yīng)的卻是5%的收入，足以體現(xiàn)其在在線廣告、電子商務(wù)、增值服務(wù)上的變現(xiàn)能力極差。
美圖將自己的變現(xiàn)模式歸納為智能手機(jī)、在線廣告、電子商務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)等四大方面，只是其它變現(xiàn)渠道相對(duì)于手機(jī)發(fā)展明顯滯后。在線廣告收益占比從2013年的40.2%逐年下降，2016年上半年已跌至4.4%。
丁道師指出，一般來(lái)說(shuō)，工具型產(chǎn)品做用戶(hù)量很容易，但賺錢(qián)很難。360安全衛(wèi)士那么多用戶(hù)，都沒(méi)有賺多少錢(qián)，而是靠安全衛(wèi)士以外的產(chǎn)品賺錢(qián)。
盡管坐擁著海量用戶(hù)，但商業(yè)變現(xiàn)模式依然是每一家企業(yè)必須要面對(duì)的難題，尤其是普遍盈利能力不太樂(lè)觀的工具類(lèi)產(chǎn)品。
從目前的信息來(lái)看，盡管美圖在社交電商、游戲、AR、數(shù)據(jù)分析等方面多點(diǎn)布局，但究竟哪塊云彩會(huì)下雨，公司也尚未探索出清晰的盈利模式。
美圖手機(jī)生存空間堪憂(yōu)
招股書(shū)顯示，美圖今年上半年的5.855億元營(yíng)收中95.1%來(lái)自于手機(jī)銷(xiāo)售，這在以廣告為主要變現(xiàn)手段的工具類(lèi)產(chǎn)品中實(shí)屬罕見(jiàn)，在美圖的變現(xiàn)規(guī)劃中，硬件銷(xiāo)售仍為四大主要來(lái)源之首。
據(jù)虎嗅網(wǎng)報(bào)道，美圖用戶(hù)數(shù)龐大，只可惜變現(xiàn)能力效果并不理想：2015年美圖“互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)及其它”項(xiàng)下收入為7470萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)25.13%；2016年上半年為2863萬(wàn)，竟然同比下降31.5%。
坐享數(shù)億用戶(hù)帶來(lái)的流量，但這些流量的“含金量”極低。流量變現(xiàn)太艱難，美圖自然想到賣(mài)硬件。
實(shí)踐證明再牛的應(yīng)用也不足以支撐一個(gè)手機(jī)品牌。微信、淘寶在移動(dòng)端的覆蓋率幾近100%，它們雖然有更龐大的、日臻完善的生態(tài)系統(tǒng)，但很少有人相信“微信手機(jī)”、“淘寶手機(jī)”或“百度手機(jī)”能夠成功。
不過(guò)，美圖別無(wú)選擇。沒(méi)營(yíng)收怎么上市，投資人怎么套現(xiàn)！好在說(shuō)服用戶(hù)買(mǎi)單的理由是現(xiàn)成的：照相功能強(qiáng)大，可“輕松拍出美麗動(dòng)人的自拍照”。
隨著美圖掛牌日期的臨近，一些“有意思”的信息悄然流傳。一則新聞?wù)f美圖M6上市4個(gè)月后“仍是一機(jī)難求，溢價(jià)幅度趕iPhone7”、“最保值手機(jī)不是蘋(píng)果、三星而是美圖手機(jī)！”
截至2016年6月，美圖已先后推出7款手機(jī)，總出貨量98.24萬(wàn)部。其中2015年、2016年前六個(gè)月出貨量分別為38.8萬(wàn)和28.9萬(wàn)。
2013年美圖手機(jī)直接零售沒(méi)有分銷(xiāo)商；2014年有了5家分銷(xiāo)商，卻又“終止了與銷(xiāo)售表現(xiàn)不足”的4家；發(fā)展到2016年6月，分銷(xiāo)商達(dá)到7家，其中最大的1家占比達(dá)到50.5%。
2016年上半年美圖手機(jī)的銷(xiāo)售均價(jià)為1903元，而主力機(jī)型V4、M4s的指導(dǎo)零售價(jià)分別為3499元、2399元。也就是說(shuō)，渠道商每賣(mài)一部可賺大約500元。折讓這么大，或許是因?yàn)椤安惶觅u(mài)”。
美圖在手機(jī)設(shè)計(jì)方面的投入并不算多（至少研發(fā)人員的數(shù)量遠(yuǎn)不及小米、錘子），招股文件稱(chēng)“我們將智能手機(jī)生產(chǎn)模式由ODM轉(zhuǎn)變?yōu)镺EM”。雖然從ODM到OEM算是上了檔次，但截至2016年6月末美圖手機(jī)研發(fā)人員只有148名。
美圖手機(jī)最大的賣(mài)點(diǎn)是前、后均采用2100萬(wàn)像素的攝像頭。2015年，800萬(wàn)像素前置頭、1300萬(wàn)像素后置頭的市場(chǎng)均份分別為103.5元和105.2元，合計(jì)208.7元。而2000萬(wàn)像素以上攝頭市場(chǎng)均價(jià)為136.4元，兩顆頭的成本為272.8元。也就是說(shuō)，美圖手機(jī)的攝像頭不過(guò)是多花了64.1元！
另?yè)?jù)證券日?qǐng)?bào)報(bào)道，就是這樣一個(gè)絕對(duì)主營(yíng)收入來(lái)源，卻被分析師認(rèn)為，受制于整個(gè)智能手機(jī)市場(chǎng)的飽和狀態(tài)和細(xì)分市場(chǎng)的體量，并不足以保障公司營(yíng)收的持續(xù)增長(zhǎng)。
IHSTechnology中國(guó)研究總監(jiān)王陽(yáng)表示，美圖手機(jī)做的是小眾市場(chǎng)，身邊有些特愛(ài)自拍的女孩子在用。但現(xiàn)在OPPO、vivo都在強(qiáng)調(diào)自拍功能，美圖手機(jī)的生存空間會(huì)越來(lái)越小。
速途研究院院長(zhǎng)丁道師認(rèn)為，美圖公司的收入中，手機(jī)占比很大，不過(guò)一年幾十萬(wàn)部的銷(xiāo)量顯然無(wú)法支撐50億美元的估值。小米公司1年出貨量7000萬(wàn)臺(tái)左右，估值才400多億美元，按此計(jì)算，美圖估值才2個(gè)億美元。所以在他看來(lái)，美圖的收入雖然靠手機(jī)，但估值絕對(duì)是靠美圖的產(chǎn)品和工具。
并且他認(rèn)為，美圖目前號(hào)稱(chēng)50億美元的估值也言過(guò)其實(shí)。
商業(yè)模式畫(huà)餅難充饑
中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)報(bào)道稱(chēng)，現(xiàn)在備受質(zhì)疑的美圖需要用更有說(shuō)服力的商業(yè)模式和潛在商機(jī)證明自己。美圖將自身的商業(yè)模式總結(jié)為，免費(fèi)的創(chuàng)新產(chǎn)品及服務(wù)吸引大量用戶(hù)，達(dá)到可觀規(guī)模時(shí)采取多種變現(xiàn)策略。美圖列出的基于用戶(hù)基礎(chǔ)的變現(xiàn)模式包括，在線廣告、智能硬件、電子商務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)等等。
美圖仍然認(rèn)為在多個(gè)方位極具潛力。在線廣告方面，美圖的大部分用戶(hù)是對(duì)美有追求的女性，奢侈品、化妝品和快速消費(fèi)品等女性相關(guān)行業(yè)潛力巨大，美圖計(jì)劃運(yùn)用技術(shù)及大數(shù)據(jù)分析能力進(jìn)一步優(yōu)化廣告基礎(chǔ)設(shè)施并提供更全面及富有創(chuàng)造性的廣告解決方案；美圖同時(shí)也在計(jì)劃推出社交電子商務(wù)平臺(tái)，讓用戶(hù)可輕松在線購(gòu)買(mǎi)時(shí)尚品牌的正品。
在招股書(shū)中美圖舉例嘗試說(shuō)明未來(lái)潛在的商業(yè)機(jī)會(huì)。在線廣告方面，巴黎歐萊雅在美拍上開(kāi)通了一個(gè)涵蓋歐萊雅相關(guān)名人新聞的頻道，2016年5月，歐萊雅直播了李宇春的幕后紀(jì)錄片，在230,000名觀看者中贏得了超過(guò)3,100萬(wàn)個(gè)“贊”。
但在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，這并不能說(shuō)明美圖未來(lái)在這些方面可能獲得成功。在“將廣告變成內(nèi)容”方面，F(xiàn)acebook堪稱(chēng)這方面的鼻祖，扎克伯格在最初關(guān)于Facebook開(kāi)發(fā)廣告業(yè)務(wù)就開(kāi)始嘗試讓廣告投放者和用戶(hù)建立充分的互動(dòng)。包括Instagram在內(nèi)，廣告主可以在應(yīng)用中建立自己的頻道與用戶(hù)隨時(shí)隨地互動(dòng)，宣傳品牌和產(chǎn)品。按照Facebook上市時(shí)提交的IPO文件顯示，2011財(cái)年，公司營(yíng)收37.1億美元，凈利潤(rùn)達(dá)10億美元，廣告收入是其最主要的收入來(lái)源。Facebook當(dāng)時(shí)的盈利結(jié)構(gòu)和前景被市場(chǎng)普遍認(rèn)為健康并且極具潛力。
眼下國(guó)內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)公司從電商到視頻網(wǎng)站都在刮起內(nèi)容變現(xiàn)的風(fēng)潮，以電商巨頭阿里巴巴為例，已經(jīng)開(kāi)始通過(guò)自身強(qiáng)大的數(shù)據(jù)分析能力，與媒體矩陣配合落地內(nèi)容變現(xiàn)。雖然美圖的用戶(hù)更加垂直細(xì)分，但在線廣告的收入一直在下滑，在未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)中只會(huì)更困難。
互聯(lián)網(wǎng)分析師葛甲認(rèn)為，美圖的6大核心APP都僅僅是工具類(lèi)APP的成功，其本身很難盈利。美圖未來(lái)需要探索如何激活這幾大工具軟件上的用戶(hù)價(jià)值，如何將用戶(hù)價(jià)值轉(zhuǎn)變?yōu)樯虡I(yè)價(jià)值。
值得注意的是，平臺(tái)化之外，美圖也在努力向國(guó)際化與生態(tài)化發(fā)展。美圖對(duì)外宣稱(chēng)，海外總用戶(hù)已達(dá)到1.1億，超過(guò)百萬(wàn)用戶(hù)的國(guó)家和地區(qū)有18個(gè)。另外一面，美圖也在建立自己的生態(tài)鏈。從累計(jì)投資的項(xiàng)目看，先后投了亮風(fēng)臺(tái)、echo回聲音樂(lè)、視覺(jué)科技等，主要圍繞圖片視覺(jué)、年輕用戶(hù)等，關(guān)于美的產(chǎn)業(yè)都有所涉獵。不過(guò)在業(yè)內(nèi)看來(lái)，美圖之前的產(chǎn)品更偏向工具類(lèi)，對(duì)硬件的依賴(lài)并不太大。如果美團(tuán)堅(jiān)持發(fā)展硬件，應(yīng)該考慮將軟硬件做更深度的結(jié)合，與現(xiàn)在搭建的生態(tài)鏈建立更有效的聯(lián)結(jié)。
在評(píng)估未來(lái)公司可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，美圖列出了如下幾條：歷史上產(chǎn)生重大凈虧損及負(fù)現(xiàn)金流； 所在的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，倘若無(wú)法在用戶(hù)、用戶(hù)活躍度、業(yè)務(wù)合作伙伴及客戶(hù)方面展開(kāi)有效競(jìng)爭(zhēng),業(yè)務(wù)及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或會(huì)受到重大不利影響。在龐億明看來(lái)，以美圖現(xiàn)在面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，想要從激烈競(jìng)爭(zhēng)中突圍并不容易。美圖正將業(yè)務(wù)拓展到互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)當(dāng)前最具活力的幾個(gè)市場(chǎng)，也將會(huì)面臨巨大挑戰(zhàn)。
（責(zé)任編輯：盧相?。?/p>
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